潮流玩具品牌TOP TOY International Group Limited（以下简称“TOP TOY”）近日向港交所递交了上市申请，摩根大通与瑞银集团担任联席保荐人。这已是该公司自2025年9月首次递表失效后，第二次向港股IPO发起冲刺。尽管在潮玩市场中，TOP TOY的知名度尚不及泡泡玛特等头部品牌，但其背后依托的零售巨头名创优品（09896.HK），为其提供了强大的供应链与渠道支持，助力其快速扩张规模，成为赛道中不可忽视的新兴力量。
根据招股书披露，自2020年12月开设首家门店以来，TOP TOY始终以“IP价值最大化”为核心战略，逐步构建起覆盖自有IP、授权IP及他牌IP的多层次IP矩阵。其产品品类丰富，涵盖手办、3D拼装模型、搪胶毛绒玩具及盲盒等，以满足潮玩消费者多样化的需求。弗若斯特沙利文报告显示，2025年TOP TOY在中国内地的GMV达到42亿元，其中自研产品收入占比超过55%，位居中国潮玩集合品牌首位；2023年至2025年，该公司GMV的复合年增长率超过50%，成为中国增长最快的潮玩集合品牌之一。
从财务数据来看，TOP TOY的收入呈现稳步增长态势。2023年至2025年，公司收入分别为14.61亿元、19.09亿元和35.87亿元，2025年增幅高达87.9%。然而，与收入高增长形成鲜明对比的是，其盈利能力却面临挑战。2024年，公司净利润同比增长38.2%至2.94亿元，但2025年骤然回落至1.01亿元，降幅达65.6%。TOP TOY在招股书中将利润下滑归因于“以权益结算的股份支付开支增加及优先股产生的赎回负债账面价值变动”，并表示剔除上述因素后，其非国际财务报告准则下的经调整净利润分别为2.13亿元、2.94亿元和5.22亿元。
值得注意的是，2025年TOP TOY创始人、执行董事兼首席执行官孙元文从公司获得以股份为基础的付款约1.10亿元，约占当年以权益结算的股份支付开支的近五成。其全年薪酬总计约1.12亿元，而2024年仅为约119.1万元。相比之下，执行董事兼首席财务官2024年薪酬总计约71.5万元，2025年则猛增至2496.8万元。即便剔除这些非经常性因素，TOP TOY的毛利率水平也未随收入规模扩张而显著提升。报告期各期，公司毛利率分别为31.4%、32.7%和32.1%，2025年甚至略有下降，反映出其在成本控制与议价能力方面仍有提升空间。作为对比，潮玩市场龙头泡泡玛特2025年收入达371.20亿元，净利润同比大增293.3%至130.12亿元，毛利率高达72.1%，TOP TOY在营收规模与盈利质量上仍存在明显差距。
在渠道布局方面，TOP TOY构建了多元化的销售网络，涵盖线上自营天猫旗舰店、小程序，以及通过其他中国主流电商平台、新兴内容电商平台、山姆会员商店及Don Don Donki等大型零售商进行销售。线下门店则是其与消费者直接互动的核心场景。截至2025年末，TOP TOY全球门店数量达334家，覆盖中国内地90余座城市，并拓展至泰国、马来西亚、印度尼西亚、日本等海外市场，海外门店数量为39家，国际化战略初见成效。然而，其创收仍高度依赖线下经销商渠道，2025年该渠道销售收入占比高达57.0%，加盟商销售、直营门店零售和线上销售的占比分别为18.9%、12.4%和7.7%，多元渠道潜力有待进一步挖掘。
门店运营数据也反映出潜在隐忧。截至2025年末，TOP TOY拥有超1200万名注册会员，会员复购率由2023年的29%提升至2025年的36%，用户粘性有所增强。但单店平均GMV却由2023年的614.3万元降至2025年的597.7万元，直营门店及合伙人门店同店销售额增长率也由45.5%骤降至1.6%，表明在门店数量快速扩张的同时，单店产出效率正面临压力。TOP TOY的客户集中度较高，报告期各期前五大客户的收入占比分别为76.5%、66.2%和59.5%，其中来自母公司名创优品集团的收入占比分别达到53.5%、48.3%和46.6%，存在与单一关联方深度绑定的情况。TOP TOY坦言，公司收入高度依赖名创优品集团，且这一状况短期内难以改变，若双方未来在发展方向或利益上出现分歧，可能影响其业务稳定性。
IP布局是TOP TOY构筑竞争壁垒的核心。截至2026年3月，公司共拥有24个自有IP、42个授权IP，并依托超过660个他牌IP构建多元化矩阵。然而，真正支撑其业绩的仍是授权IP与他牌IP这对“外部双引擎”。2025年，两者分别贡献了51.0%和43.3%的收入，合计占比超过94%。TOP TOY与三丽鸥、迪士尼、蜡笔小新等国际知名版权方建立了合作关系，确保产品组合吸引力并快速适应市场趋势。但过度依赖外部IP的隐忧不容忽视：第三方IP授权普遍缺乏排他性，产品铺货渠道高度重合，可能导致TOP TOY与竞品陷入同质化竞争。相比之下，泡泡玛特依托LABUBU、MOLLY等自有IP矩阵，形成了高粘性的粉丝基本盘，并获得更可观的利润空间与品牌溢价。尽管TOP TOY的自有IP布局正在加速，例如“NOMMI糯米儿”截至2025年末已拓展至26个产品系列，累计GMV超2亿元，但报告期各期自有IP收入占比仍不足6%，尚未形成稳固的原创壁垒。
