收购前传：托管式联姻近2年
恒丰纸业或许已觊觎锦丰纸业许久。
作为一家卷烟纸厂，锦丰纸业曾是四川最大的卷烟纸生产和制造企业，最高光时一度占据全国四分之一的份额，还被誉为国内卷烟纸市场“五朵金花”之一。
但由于经营不善等问题，锦丰纸业于2009年深陷亏损泥潭，期间曾传出恒丰纸业等企业有计划对其展开收购。
但彼时锦丰纸业遭遇多家银行起诉要求还贷，债务问题让各方“望而却步”。
直至2012年锦丰纸业申请破产重组，此后引入四川福华竹浆纸业集团有限公司等新股东。
过去两年，锦丰纸业仍然没有摆脱亏损的境地。
2022年、2023年，锦丰纸业的收入分别为0.28亿元、0.73亿元，同期净亏损分别为0.21亿元、0.14亿元。
不过今年前10个月锦丰纸业已勉强实现盈利，收入、净利润分别为0.83亿元、0.06亿元。
与此同时，锦丰纸业“资不抵债”的情形有所好转。
截至2023年末，锦丰纸业的所有者权益为-0.89亿元，同期资产负债率为125.53%；但截至今年10月末已经达到0.79亿元，同期资产负债率为64.63%。
财务状况的好转，或许是此番恒丰纸业此时愿意出手的原因之一。
不过这当中或许也有恒丰纸业的功劳。
2022年10月，恒丰纸业与锦丰纸业签订《委托经营管理协议》，约定自2023年至2025年，公司受锦丰纸业委托对其实施整体托管。
信风（ID:TradeWind01）注意到，恒丰纸业给锦丰纸业带来的不仅是管理经验，还有“真金白银”。
在委托经营管理合作下，恒丰纸业提供订单，锦丰纸业负责生产，同时后者有少量自有产线生产的特种纸产品，则直接销售给下游其他客户。
2023年，恒丰纸业向锦丰纸业采购服务的金额为0.68亿元。
若这笔加工费被当期计入锦丰纸业的业绩，则该收入占到后者的比例可在9成以上。
2024年，恒丰纸业预计向锦丰纸业采购服务额为1.27亿元。
这一背景下，作为收购标的的锦丰纸业对于恒丰纸业具有较强的依赖性，其是否具备独立面向市场的能力或许需要打上问号。
11月29日，信风（ID:TradeWind01）致电恒丰纸业欲求证锦丰纸业的获客能力问题，但电话始终无人接听。
稀缺的牌照资源
尽管锦丰纸业独立展业的能力存疑，但其仍具有较强的稀缺性。
卷烟纸属于专卖产品，生产、销售均由烟草专卖局以专卖许可的方式进行严格控制。
该牌照颇为稀缺，由国家烟草专卖局严格控制，《烟草专卖生产企业许可证》办理条件极为严格，目前全国仅有约10家企业能够合法生产和销售卷烟纸；A股公司方面，目前仅有恒丰纸业、民丰特纸2家公司持有卷烟纸的生产销售资质。
锦丰纸业也是持证企业之一。此次收购完成后，恒丰纸业相当于增加了一张卷烟纸生产的牌照。
恒丰纸业的核心产品亦是卷烟纸等各类烟草工业用纸，2023年贡献了7成左右的收入。
此次并购虽然短期内很难给恒丰纸业带来收入的增长，但长期来看通过二者的业务协同可以提高市占率。
由于卷烟市场增长乏力且呈现稳定状态，卷烟纸行业的竞争更像是存量博弈。
弗若斯特沙利文数据统计，2018年至2023年的5年间卷烟产量从2.34万亿支增至2.44万支，年复合增长率仅为0.9%。
供应端受限、终端增长缓慢的情况下，恒丰纸业若想提升快速业绩增长空间，最理想的方式便是收购卷烟纸企业，提升市占率。
随着此次收购的完成，恒丰纸业与可比公司民丰特纸在卷烟纸市场的差距将进一步拉大。
从行业情况来看，恒丰纸业的卷烟纸业务规模高于民丰特纸。
2023年，恒丰纸业的卷烟纸等各类烟草工业用纸业务创收18.73亿元，同期民丰特纸仅为4.86亿元。
但民丰特纸的毛利率略高于恒丰纸业。前者卷烟纸业务毛利率为28.45%，高出后者3.6个百分点。
不过此次收购能否得到顺利推进，也存在潜在风险。
信风（ID:TradeWind01）据公开资料搜索，A股迄今尚未有上市公司开启对卷烟纸企业的收购，此次交易在行业分类上属于无先例事项。
另据“并购六条（《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》）”，证监会主要支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组。
卷烟纸显然不在战略性新兴产业之列，不过“并购六条”也指出，资本市场在支持新兴行业发展的同时，将继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率。
若恒丰纸业能够顺利完成收购，这起交易将成为A股首单卷烟纸企业被收购的案例，对于后续欲通过收购扩大在卷烟纸市场份额的企业也具有一定的参考价值。
