近期，AI技术引领的科技股表现强劲，美股、A股创业板及韩日等股市持续上扬。费城半导体指数在短短一个月内飙升65%，远超纳指和标普500的涨幅。这一涨势背后，除了地缘局势的稳定和市场情绪的改善，一季度科技股的亮眼业绩也起到了关键作用。
信息技术和通讯服务行业对标普500的涨幅贡献了77%，并推动了一季度盈利增长和实际GDP增长。具体来看，信息技术行业贡献了67%的盈利增长，通讯服务行业也贡献了相当比例。这些数据表明，AI技术已成为近期市场表现和经济增长的主导力量。
尽管AI技术的回归超出了许多人的预期，但市场对其泡沫的担忧依然存在。此前，市场普遍担忧AI泡沫、对软件和就业市场的冲击，以及私募信贷风险。然而，这些问题并未如预期般严重，市场情绪的放大作用不容忽视。例如，4月非农数据显示，受AI冲击最大的信息技术和金融行业就业仍在萎缩，但并未达到灾难性程度。
回顾去年11月，当AI泡沫担忧达到顶峰时，有研究详细梳理了泡沫程度与2000年互联网泡沫的对比，得出结论认为当时并未达到泡沫程度，更类似于1996至1998年的阶段。今年初，又有研究分析了中美AI投资的差异，指出基础层短期确定性更高，技术层和应用层潜在空间更大。
当前，AI似乎主导了一切，市场焦点也集中在此。然而，有几个关键问题值得思考：AI的业绩成色如何？距离泡沫还有多远？行情还能持续多久？从一季度业绩来看，科技股表现强劲，盈利增速达28%，为2021年四季度以来新高。其中，AI相关的通讯服务和信息科技行业增速领先，半导体及设备行业增速最快。
科技股的超预期表现不仅体现在盈利增速上，还体现在超预期幅度和范围上。标普500盈利超预期幅度大幅上升，超预期公司占比也显著提高。其中，信息科技行业超预期公司比例最高，盈利超预期幅度也较大。通讯服务行业虽然超预期比例相对落后，但在谷歌和meta的推动下，盈利超预期幅度最大。
从增长贡献来看，信息技术和通讯服务行业贡献了整体盈利增长的近七成。其中，龙头股贡献比例再度回升，以五大云厂商为例，它们贡献了整体盈利增长的40%。进一步拆解驱动因素发现，半导体和软硬件行业的盈利主要来自营收增长，而媒体娱乐板块则更多依赖利润率扩张。
AI资本开支的大幅增加也是推动市场表现的重要因素。五大云厂商一季度资本开支同比增长91%，拉动标普500整体资本开支同比增长36%。这些资本开支主要投向基础层数据中心和配套建设、芯片层以及模型层算力采购和训练推理成本等方面。
AI不仅主导了市场表现和美股盈利，还基本主导了一季度美国经济增长。与中国不同，美国本轮AI投资主要由私人部门主导，企业资本开支的持续扩张已经体现在对经济的拉动上。从支出法看，科技投资贡献了超五成的GDP增长；从生产法看，科技行业的贡献也有三成。
关于AI泡沫的讨论一直存在。通过对比上一轮互联网革命，当前需求侧接近1998-1999年水平，生产率快速提升、ToB需求快速推进；投资强度和能力接近2000年水平；二级市场定价接近1997-1998年水平。尽管投资相对需求和能力的“抢跑”客观存在，但AI现在仍未到典型的泡沫阶段。
今年以来的AI行情经历了从早期云厂商和芯片主导的“普涨”阶段，进入由存储和光模块等“瓶颈环节”引领的产业链扩散与内部分化阶段。这反映出市场定价重点已经从单纯的资本开支扩张转向对订单确定性、盈利兑现、现金流压力和投资回报更加敏感的阶段。未来，AI行情可能继续在科技板块内部轮动，同时宏观层面需关注美国流动性以及不同增长部门的轮动情况。
